PPP項目的基金模式探討（史上最全，建議收藏）

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一、 PPP項目的融資方式

PPP項目由于投資金額規模大，投資期限長(cháng)，通常會(huì )借用一些金融工具，保證項目的順利實(shí)施。例如：銀團貸款，融資租賃，工程保理貿易融資，資產(chǎn)證券化，基金等進(jìn)行一系列結構化安排。

銀團貸款

全球PPP項目融資最常用的融資工具，它是PPP項目公司通過(guò)向一家或幾家銀行金融機構發(fā)出委托函，通過(guò)銀行間市場(chǎng)按相同條件組織幾家甚至十幾家，幾十家銀行參與的銀團。銀團貸款是項目融資中分散風(fēng)險最有效的方法，同時(shí)，也是保證PPP項目融資順利實(shí)施，保護投資者利益最好的模式。

融資租賃

集融資與融物、貿易與技術(shù)更新于一體的新型金融產(chǎn)業(yè)。由于其融資與融物相結合的特點(diǎn)，出現問(wèn)題時(shí)租賃公司可以回收、處理租賃物，因而在辦理融資時(shí)對企業(yè)資信和擔保的要求不高，所以非常適合中小企業(yè)融資。融資租賃屬于表外融資，不體現在企業(yè)財務(wù)報表的負債項目中，不影響企業(yè)的資信狀況。

工程保理

工程保理又稱(chēng)托收保付，PPP項目建設和運營(yíng)中，銷(xiāo)售方將其現在或將來(lái)的基于其與買(mǎi)方訂立的貨物銷(xiāo)售/服務(wù)合同所產(chǎn)生的應收賬款轉讓給保理商（提供保理服務(wù)的金融機構），由保理商向其提供資金融通、進(jìn)口商資信評估、銷(xiāo)售賬戶(hù)管理、信用風(fēng)險擔保、賬款催收等一系列服務(wù)的綜合金融服務(wù)方式。它是國際貿易中以托收、賒賬方式結算貨款時(shí)，銷(xiāo)售方為了避免收匯風(fēng)險而采用的一種請求第三者（保理商）承擔風(fēng)險責任的做法。

資產(chǎn)證券化

將缺乏流動(dòng)性、但具有可預期收入的資產(chǎn)，通過(guò)在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券的方式予以出售，以獲取融資，以最大化提高資產(chǎn)的流動(dòng)性。資產(chǎn)證券化在一些國家運用非常普遍。目前美國一半以上的住房抵押貸款、四分之三以上的汽車(chē)貸款是靠發(fā)行資產(chǎn)證券提供的。資產(chǎn)證券化是通過(guò)在資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)發(fā)行證券籌資的一種直接融資方式。

PPP基金

《國家發(fā)展改革委關(guān)于開(kāi)展政府和社會(huì )資本合作的指導意見(jiàn)》（發(fā)改投資[2014]2724號）中明確提出：“鼓勵項目公司或合作伙伴通過(guò)成立私募基金、引入戰略投資者、發(fā)行債券等多種方式拓寬融資渠道”。PPP項目私募基金得到政策的支持，這與PPP項目自身的特點(diǎn)關(guān)系密切，PPP項目的各主體之間的關(guān)系復雜，投資規模大回收時(shí)間長(cháng)，因此PPP項目需要較為靈活的融資方式。

2015年5月19日，國務(wù)院辦公廳轉發(fā)財政部、發(fā)展改革委、人民銀行《關(guān)于在公共服務(wù)領(lǐng)域推廣政府和社會(huì )資本合作模式指導意見(jiàn)》的通知（國辦發(fā)〔2015〕42號），特別指出中央財政出資引導設立中國政府和社會(huì )資本合作融資支持基金，作為社會(huì )資本方參與項目，提高項目融資的可獲得性。鼓勵地方政府在承擔有限損失的前提下，與具有投資管理經(jīng)驗的金融機構共同發(fā)起設立基金，并通過(guò)引入結構化設計，吸引更多社會(huì )資本參與。

銀行、信托等傳統融資方式對擔保條件要求嚴格，由于項目涉及建設、運營(yíng)及移交等多個(gè)環(huán)節，法律關(guān)系不明確，不能夠滿(mǎn)足銀行所要求的質(zhì)押物權屬關(guān)系要明確。并且在實(shí)際操作中，銀行還要求補充性的擔保措施和更多的限定性條件，還會(huì )收取高額的服務(wù)費用，這樣使很多很好的項目無(wú)法獲得貸款。通過(guò)設立PPP基金，運用規?；皩?zhuān)業(yè)化的運營(yíng)方式降低融資成本，可以避免傳統融資方式的瓶頸。

二、PPP基金的投資方式

直接投資PPP項目

直接投資PPP項目主要是軌道交通，市政供水、供氣、供暖，污水處理，保障房，醫療設施及養老服務(wù)設施等。這些項目都是具有長(cháng)期穩定需求的項目，并且長(cháng)期合同關(guān)系明確、投資規模需求大，市場(chǎng)化程度高。

投資于PPP項目的運營(yíng)公司

投資于PPP項目的運營(yíng)公司主要是通過(guò)對公司的股權進(jìn)行投資，整體投資風(fēng)險較高，回報率較高。為了分散風(fēng)險可以一次性投資多個(gè)項目。

三、PPP基金管理

PPP基金管理分為參與項目運營(yíng)管理及不參與項目運營(yíng)管理，基金參與管理，主要因為PPP項目運作復雜，專(zhuān)業(yè)性強而且行業(yè)集中度高，基金公司在其中進(jìn)行運作與協(xié)調。除此之外，專(zhuān)業(yè)基金公司擅長(cháng)于做財務(wù)測算，符合了PPP項目對財務(wù)測算的高要求?；鸸具€通過(guò)顧問(wèn)服務(wù)的方式對項目投資后進(jìn)行支持。對于是否參與基金管理，主要取決于以下幾個(gè)因素：基金投資占PPP項目投資的比例；項目運營(yíng)結果與預測之間的偏離；項目收益的分配方式與順序以及項目運作的規范性等。

四、PPP基金的運作

PPP基金的作用

通過(guò)撬動(dòng)資源和運用專(zhuān)業(yè)技能，在培養市場(chǎng)過(guò)程中起到催化作用，整合投資者的資金，避免受到高投標成本，大量投資，PPP交易的零散性及項目準備時(shí)間長(cháng)的影響。除此之外，PPP基金承擔中介的角色，代表潛在投資者，提供技術(shù)團隊進(jìn)行項目分類(lèi)和考察，實(shí)現投資者之間成本共擔，相對單獨投資，降低投資成本，培養關(guān)系和市場(chǎng)認知，根據投資者確立的標準開(kāi)發(fā)項目投資組合。PPP股權投資模式，降低地方政府財政壓力、加快城市建設步伐、保障城市規劃實(shí)施的整體性，同時(shí)有助于提高項目運營(yíng)效率，降低運營(yíng)成本。

PPP 模式下的產(chǎn)業(yè)投資基金運作方式

PPP模式下的產(chǎn)業(yè)投資基金，一般通過(guò)股權投資于地方政府納入到PPP框架下的項目公司，由項目公司負責具體基建項目的設計、建造、運營(yíng)，政府授予項目公司一定期限的特許權經(jīng)營(yíng)期。

（1）PPP產(chǎn)業(yè)投資基金的主要模式

在各地不斷涌現的PPP產(chǎn)業(yè)投資基金中，根據基金發(fā)起人的不同而分成三種模式。

模式一：由金融機構聯(lián)合地方國企發(fā)起成立有限合伙基金，一般由金融機構做LP 優(yōu)先級，地方國企或平臺公司做LP 的次級，金融機構指定的股權投資管理人做GP。這種模式下整個(gè)融資結構是以金融機構為主導的。

例如：2015 年2 月興業(yè)基金管理有限公司與廈門(mén)市軌道交通集團簽署了廈門(mén)城市發(fā)展產(chǎn)業(yè)基金合作框架協(xié)議，基金總規模達100 億元，將投資于廈門(mén)軌道交通工程等項目。該基金采用PPP 模式，由興業(yè)基金全資子公司興業(yè)財富資產(chǎn)管理有限公司通過(guò)設立專(zhuān)項資管計劃，與廈門(mén)市政府共同出資成立“興業(yè)廈門(mén)城市產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資基金”有限合伙企業(yè)。興業(yè)財富和廈門(mén)軌道交通集團各出資70%和30%，分別擔任優(yōu)先級有限合伙人和劣后級有限合伙人，廈門(mén)軌道交通集團按協(xié)議定期支付收益給優(yōu)先級有限合伙人，并負責在基金到期時(shí)對優(yōu)先級合伙人持有的權益進(jìn)行回購，廈門(mén)市政府提供財政貼息保障。

模式二：有建設運營(yíng)能力的實(shí)業(yè)資本發(fā)起成立產(chǎn)業(yè)投資基金，該實(shí)業(yè)資本一般都具有建設運營(yíng)的資質(zhì)和能力，在與政府達成框架協(xié)議后，通過(guò)聯(lián)合銀行等金融機構成立有限合伙基金，對接項目。

例如：某建設開(kāi)發(fā)公司與某銀行系基金公司合資成立產(chǎn)業(yè)基金管理公司擔任GP，某銀行系基金公司作為L(cháng)P 優(yōu)先A，地方政府指定的國企為L(cháng)P 優(yōu)先B，該建設開(kāi)發(fā)公司還可以擔任LP 劣后級，成立有限合伙形式的產(chǎn)業(yè)投資基金，以股權的形式投資項目公司。項目公司與業(yè)主方（政府）簽訂相應的財政補貼協(xié)議，對項目的回報模式進(jìn)行約定，業(yè)主方根據協(xié)議約定支付相關(guān)款項并提供擔保措施。這類(lèi)有運營(yíng)能力的社會(huì )資本發(fā)起成立產(chǎn)業(yè)投資基金，可以通過(guò)加杠桿的形式提高ROE。全球范圍看建筑業(yè)的毛利率是3%，凈利率是1-2%，而且對投入資本要求很高，通過(guò)成立產(chǎn)業(yè)投資基金參與基建項目，若企業(yè)出資10%，可以放大9 倍杠桿，除去付給優(yōu)先級LP 的成本后，放大杠桿的過(guò)程就會(huì )有很大一塊利潤，再加上建筑總包的利潤，也能實(shí)現在營(yíng)業(yè)收入一定的情況下提高凈值產(chǎn)收益率。

模式三：由省級政府層面出資成立引導基金，再以此吸引金融機構資金，合作成立產(chǎn)業(yè)基金母基金。各地申報的項目，經(jīng)過(guò)金融機構審核后，由地方財政做劣后級，母基金做優(yōu)先級，杠桿比例大多為1:4。地方政府做劣后，承擔主要風(fēng)險，項目需要通過(guò)省政府審核。這種模式一般政府對金融機構還是有隱性的擔保，其在河南、山東等地運用的比較廣泛。

例如：2014 年12 月，河南省政府與建設銀行、交通銀行、浦發(fā)銀行簽署“河南省新型產(chǎn)業(yè)投資基金”戰略合作協(xié)議，總規模將達到3000 億元，具體可細分為“建信豫資城鎮化建設發(fā)展基金”、“交銀豫資產(chǎn)業(yè)投資基金”和“浦銀豫資城市運營(yíng)發(fā)展基金”。

（2）產(chǎn)業(yè)投資基金參與PPP的還款來(lái)源

準經(jīng)營(yíng)性項目：使用者付費不足以使社會(huì )資本獲得合理的回報，政府會(huì )通過(guò)可行性缺口補助給與補貼收入，如在污水處理、垃圾處理等項目中，政府通過(guò)補貼的方式來(lái)保障參與項目的社會(huì )資本達到合理的收益。

經(jīng)營(yíng)性項目：經(jīng)營(yíng)性項目的收入完全來(lái)源于項目運營(yíng)，主要依賴(lài)項目本身的運營(yíng)管理，在保證特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議約定質(zhì)量基礎上，通過(guò)提升效率、節約成本來(lái)獲取盈利，主要由商品或者服務(wù)的使用者付費，供電、供水等一般屬于此類(lèi)項目。

公益性項目：市政道路、排水管網(wǎng)、生態(tài)環(huán)境治理等項目沒(méi)有收入或者只有很少收入，社會(huì )資本的收入主要來(lái)源于政府的資產(chǎn)服務(wù)購買(mǎi)收入，如需要政府支付服務(wù)費用或購買(mǎi)資產(chǎn)。

（3）PPP模式下產(chǎn)業(yè)投資基金的退出方式

資產(chǎn)證券化退出是指產(chǎn)業(yè)投資基金資金投入到PPP項目公司后，在項目運營(yíng)成熟后，通過(guò)將項目公司資產(chǎn)注入上市公司、發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品或海外發(fā)行房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）等資產(chǎn)證券化方式，獲得投資收益，實(shí)現投資的退出。

股權回購/轉讓退出是指產(chǎn)業(yè)投資基金資金投入到PPP項目公司后，在項目投資公司完成項目任務(wù)（或階段性投資任務(wù)后）后，由政府、開(kāi)發(fā)運營(yíng)公司進(jìn)行股權回購；或將股權轉讓給政府、開(kāi)發(fā)運營(yíng)公司或其它投資者。

項目清算退出是指產(chǎn)業(yè)投資基金資金投入到PPP項目公司后，在項目投資公司完成項目任務(wù)（或階段性投資任務(wù)后）后，通過(guò)項目投資公司清算（或注冊資本減少）的方式，返還產(chǎn)業(yè)投資基金應當獲取的股權收益，實(shí)現投資的退出。

PPP基金運作的障礙

PPP基金在運作過(guò)程中也存在一些障礙，PPP項目的投資期限一般都在20-30年之間，如果基金沒(méi)有找到有效的退出渠道，將面臨較大的風(fēng)險，另外PPP項目目前的投資回報率普遍低于市場(chǎng)上資金的成本，導致資金不愿意進(jìn)入PPP項目。隨著(zhù)國家政策的支持，這些障礙在未來(lái)都將得到緩解。

國務(wù)院連續推出的國發(fā)43號和60號文，明確指出：未來(lái)政府主要依靠政企合作（PPP）解決城鎮化的建設和運營(yíng)管理資金問(wèn)題。國家支持引入社會(huì )資本參與，那么必然也會(huì )給出合理的資金回報。分析國家目前通過(guò)的PPP示范項目，PPP項目的平均收益率位于6%--8%之間。另外，PPP基金按照風(fēng)險收益劃分成優(yōu)先級及劣后級；可以通過(guò)結構化設計使得部門(mén)投資者的投資回報率提高，PPP基金投資對象的可估計現金流一般都十分明確，可以將現金流進(jìn)行結構化設計出結構化的基金份額和產(chǎn)品。通過(guò)以上的設計，調整了風(fēng)險和利益的關(guān)系，使得部門(mén)投資者獲得超過(guò)基礎資產(chǎn)的收益和風(fēng)險溢價(jià)的超額回報。

五、PPP項目的風(fēng)險控制

PPP項目執行中的風(fēng)險控制

PPP項目在執行中的風(fēng)險類(lèi)型主要有技術(shù)風(fēng)險、建設風(fēng)險、運營(yíng)風(fēng)險、收入風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、法規、政治風(fēng)險、環(huán)境風(fēng)險、不可抗力風(fēng)險及以上各種風(fēng)險組合所導致的項目失敗風(fēng)險。

各類(lèi)風(fēng)險分配遵循“最優(yōu)承擔”原則，即由最有能力處理的一方來(lái)承擔。這能降低風(fēng)險的邊際成本，達到PPP項目資金的最佳使用價(jià)值。技術(shù)風(fēng)險、建設風(fēng)險、運營(yíng)風(fēng)險、收入風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險等由項目公司承擔，但其中也有屬于政府責任部分，比如土地權屬、服務(wù)及產(chǎn)品規格定義錯誤、政府要求變化、支付違約等，需在合同及特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議中明確法規政治風(fēng)險、不可抗力風(fēng)險等應根據雙方的權責進(jìn)行分擔，一般政府公共部門(mén)承擔較多此類(lèi)風(fēng)險。另外，還應引入商業(yè)保險，用于轉移不確定性大、損失額度大的風(fēng)險，如某些不可抗力事件導致的項目重大損失。風(fēng)險分配在簽約性談判階段已經(jīng)完成，并體現在合同及特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議中。在建設經(jīng)營(yíng)階段，主要是充分發(fā)揮經(jīng)營(yíng)管理層和協(xié)調委員會(huì )的作用，及時(shí)識別、轉移、化解相應風(fēng)險。PPP基金的風(fēng)險控制

基金投資的基建類(lèi)項目收益的實(shí)現依賴(lài)于建成后的實(shí)際運營(yíng)情況，受到當地經(jīng)濟發(fā)展水平、使用者偏好、運營(yíng)效率、運營(yíng)成本、競爭性項目等因素影響，實(shí)際收益可能低于投資之初的測算，使投資者面臨項目風(fēng)險；地方政府財政收入狀況的變化以及國家相關(guān)政策方向的調整，也可能改變地方政府對產(chǎn)業(yè)投資基金的支持能力和力度，尤其是一些涉及地方政府“保底承諾”的基金的投資者更需要充分考慮；此外，基建類(lèi)項目規模大、時(shí)間長(cháng)的特點(diǎn)決定了產(chǎn)業(yè)投資基金都具有很長(cháng)的投資期限，投資者可能面臨一定的期限錯配風(fēng)險，PPP項目一般具有20-30年的投資期限會(huì )，難以保證退出渠道暢通，將面臨流動(dòng)性風(fēng)險。

國家的政策支持，增加了PPP投資的流動(dòng)性，PPP投資的基礎資產(chǎn)是基礎設施，基礎設施的投資期限并不是基礎設施的運營(yíng)期限，這類(lèi)資產(chǎn)適合通過(guò)資產(chǎn)證券化的模式產(chǎn)生流動(dòng)性。除此之外，金融監管的放開(kāi)為資金退出時(shí)產(chǎn)生超額收益，產(chǎn)生超額退出的原因是利用項目在建設期和運營(yíng)期的風(fēng)險差異造成的折現率差異以及私募與公募市場(chǎng)上的資金成本差異。對于一般項目，在建設期風(fēng)險更高，所取的折現因子也就越高，而運營(yíng)期風(fēng)險低，項目所取的折現因子也就隨之降低，在項目進(jìn)入運營(yíng)期后，就存在通過(guò)資產(chǎn)證券化等手段向公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行，而公開(kāi)發(fā)行的成本遠低于私募成本。在后期管理上，通過(guò)專(zhuān)業(yè)的基礎設施團隊，能對資產(chǎn)進(jìn)行技術(shù)上、財務(wù)結構上的一系列改造，為資產(chǎn)創(chuàng )造其他持有者所不能創(chuàng )造的附加價(jià)值，從而為基金投資者帶來(lái)增值回報。

PPP項目的風(fēng)險提示

由于PPP模式下的項目和過(guò)去地方政府融資平臺模式下的項目具有類(lèi)似特點(diǎn)，因此，凡是地方政府融資平臺項目所具有的風(fēng)險，也是PPP項目所可能具有的風(fēng)險，比如政府信用風(fēng)險、運營(yíng)風(fēng)險及市場(chǎng)風(fēng)險等，除此之外還額外增加了參與合作的私人資本的違約風(fēng)險。投資者判斷PPP模式下的投資風(fēng)險，有必要從政府財力、社會(huì )資本實(shí)力、項目收益等多個(gè)角度去判斷。應該遵循以下原則進(jìn)行投資風(fēng)險甄別和決策：

（1）在區縣級以上PPP項目中，政府和外國資本合作建設的項目?jì)?yōu)先，其次為政府與實(shí)力雄厚國有資本合作的項目，再次為政府和實(shí)力雄厚的私人資本合作建設和運營(yíng)的項目，最次為政府與一般私人資本合作的項目。同時(shí)發(fā)達地區的項目?jì)?yōu)先于落后地區。

（2）省級及省級以上的、有良好市場(chǎng)前景的PPP項目最具投資價(jià)值，其次為具有良好市場(chǎng)前景的地市級和區縣級PPP項目。

（3）沒(méi)有現代企業(yè)運作機制而由政府官員主導的地級和縣級PPP機構慎投，鄉鎮級PPP項目最好不投，除非其市場(chǎng)前景和管理機制特別優(yōu)秀。

（4）項目收益遠遠不能覆蓋其建設運營(yíng)成本，且又無(wú)其他可靠項目收益或政府購買(mǎi)作為付費來(lái)源的PPP項目，建議不投。

六、PPP基金公司的案例—星景資本

星景資本是是復星集團、復星地產(chǎn)旗下專(zhuān)業(yè)的基金管理公司，國內領(lǐng)先的PPP項目基金管理公司，星景資本以“產(chǎn)業(yè)+投資”的創(chuàng )新PPP模式，專(zhuān)注中國城市基礎設施與生態(tài)環(huán)境建設投資。星景資本于2014年12月成功完成60億PPP項目基金募集，星景資本通融保險資金、以PPP股權方式，投資城市基礎設施建設，創(chuàng )新性求解新型城鎮化建設的新路徑，為城市建設帶來(lái)新鮮血液。

七、最新政策支持

國家對PPP項目給予了大力支持，2015年6月28日，財政部部長(cháng)樓繼偉在向全國人大常委會(huì )提出2014年中央決算報告和中央決算草案時(shí)表示，研究設立PPP融資支持基金，通過(guò)墊付前期開(kāi)發(fā)資金、委托貸款、擔保、股權投資等方式，加快PPP項目實(shí)施進(jìn)度，提高PPP項目可融資性。貫徹落實(shí)國務(wù)院辦公廳轉發(fā)的《關(guān)于在公共服務(wù)領(lǐng)域推廣政府和社會(huì )資本合作模式的指導意見(jiàn)》，進(jìn)一步加大工作力度，在改善民生中培育經(jīng)濟增長(cháng)新動(dòng)力。研究設立PPP融資支持基金，通過(guò)墊付前期開(kāi)發(fā)資金、委托貸款、擔保、股權投資等方式，加快PPP項目實(shí)施進(jìn)度，提高PPP項目可融資性，引導各地項目采用規范的PPP模式，更好地吸引社會(huì )資本通過(guò)PPP模式進(jìn)入公共服務(wù)領(lǐng)域，助推更多PPP項目落地。在抓好已確定的30個(gè)示范項目的同時(shí)，在能源、交通運輸、環(huán)境保護、農業(yè)、保障性安居工程以及養老等公共服務(wù)領(lǐng)域大力推廣PPP模式。

2015年6月，發(fā)改委公告的PPP項目庫中總計1043個(gè)，總投資1.97萬(wàn)億元，環(huán)保及公用類(lèi)項目數占比約40%，投資占比約12.5%。對比交通、公服等其他類(lèi)型PPP項目，環(huán)保及公用類(lèi)項目在數量上占主導，是目前全國探索PPP模式的重點(diǎn)領(lǐng)域。

總之，中央級引導示范性PPP基金已獲得財政部審批，預計總規模500億元，中央級基金的投入有助于拓寬融資渠道，可有效吸引社會(huì )資本投入、增信PPP項目，促成項目落實(shí)。預計500億中央級PPP基金中財政部出資100億元，金融機構提供400億支持。如中央級的PPP引導基金獲批，未來(lái)對PPP的推廣會(huì )提供更多的金融保障，同時(shí)引導基金投入的標的也將成為社會(huì )資本參與PPP的增信目標。PPP模式正在廣泛應用于城市基礎設施項目中的路橋管網(wǎng)、污水處理，水務(wù)，棚戶(hù)區改造、保障房、安置房項目，交通，固廢處理等行業(yè)，并且逐漸擴展至醫療、衛生、教育、生態(tài)環(huán)境建設、信息基礎設施等行業(yè)，未來(lái)將會(huì )應用到更多行業(yè)。

（來(lái)源：工程智庫）